三棵树:工程零售齐发力,净利表现超预期

事件:公司发布半年报,2018上半年公司实现营业收入13.26亿元,同比增长31.59%;实现归母净利0.59亿元,同比增长46.27%;综合毛利率、净利率分别为41.06%、4.46%,同比上升0.79、0.45个百分点。其中第二季度实现营业收入9.37亿元,同比增长39.41%;实现归母净利0.67亿元,同比增长25.65%。

公司发布2018年中报,营收13.26亿元,同增31.59%;归母净利0.59亿元,同增46.27%;EPS0.44元,同增41.94%。零售端涨价,工程端放量,原材料价格止步下行,合理运用杠杆空间加速投资,公司高速扩张。

   
零售稳健增长,工程端继续提速。公司主要经营数据公告显示,上半年墙面漆业务实现营业收入9.72亿元,占总营收比重高达73.32%,是公司业绩增长的主要贡献。分产品看,C端为主的家装墙面漆实现收入3.4亿元,同比增长17.09%,除了品牌认知度不断提高,经销网点稳步渗透的原因以外,公司针对翻新市场推出的“马上住”服务增速较高,今年上半年成交单数为17794单,去年同期为3705单,增幅显著。B端的主要产品工程墙面漆实现收入6.3亿元,同比增加39.64%,销售11.8万吨,同比增加38.99%,保持高速增长。在提升B端产品质量和品类的同时,公司构建了工程涂装平台,加强对房地产项目的服务力度,获得龙头房企的认可,公告显示,十强地产中已经与九家建立合作关系,未来有望通过房企集中度提升带动B端涂料市场的集中度提升,公司作为国内优质民族品牌,有望继续在B端保持高增长。

    支撑评级的要点

   
成本涨价有效应对,费用增加符合当前扩张需求。受环保影响,部分原材料价格有所攀升,其中主要原材料钛白粉上半年平均采购价格上升2.29%,树脂上涨4.63%,溶剂上涨17.92%,公司积极应对,C端产品传导成本上涨的能力较强,家装墙面漆和家装木器漆上半年平均售价分别提升了8%和12.9%,B端产品由于年初签订合同锁定部分价格,调价幅度较小,整体上毛利率实现上涨。费用方面销售费用及管理增加较多,分别增加28.15%和23.08%,公司现阶段正处在快速扩张阶段,广告、人工及研发费用会有所增加,符合公司当下提升品牌、积累人才的发展阶段。即便上半年摊销1623.39万元股权激励费,整体的费用增速依旧低于营收增速,期间费用率同比下降,长期来看随着收入规模的持续增长,各类费用进一步摊薄,净利有望重新走高。

   
业绩高速增长,杠杆空间合理运用支撑扩张:2018年上半年营业收入13.26亿元,同增31.59%;归母净利润0.59亿元,同增46.27%;EPS0.44元,同增41.94%。销售毛利率41.06%,同比增加0.79个百分点,期间费用率33.96%,同比减少1.84个百分点,盈利水平明显提升。2018年上半年短期借款2.56亿元,同增184.44%,2017年公司有息负债率9.28%,现阶段借款增速较高属于合理运用杠杆空间支撑公司高速扩张。

   
工程零售齐头并进,长期增长可期。涂料行业集中度偏低,提升空间大,B端三棵树利用研发优势,扩大品类满足客户需求,加强施工服务能力,绑定龙头房企;C端以安全环保高标的产品为基石,引入CRM系统提升经销商管理效率,“马上住”服务提升客户满意程度,在市场树立良好口碑。中长期看,B端受益龙头房企的集中度提升,业绩有望保持高速增长;C端方面公司今年重点在优化渠道管理,提高现有经销商的盈利能力,而非提高经销商的数量,因此C端短期内收入增速低于B端,长期来看健康的渠道配合品牌的提升,C端有望重新回归高增长。wind数据显示1-6月房地产竣工面积下滑10.6%,考虑到房地产需求竣工增速下滑的影响,公司2018-19年归母净利由2.77亿元、3.76亿元下调至2.51亿元、3.47亿元,EPS下调至1.89、2.61元,对应PE分别为22.5X、16X,继续给予30倍PE,目标价56.7元,对应当前股价上调至“买入”评级。

   
工程墙面漆快速放量,表现亮眼:2018年上半年工程墙面漆销量11.80万吨,同比增长17.52%,价格为5.34元/kg,去年同期5.42元/kg。没有继续以价格换销量依旧实现工程端市场的快速渗透,体现了公司产品的核心竞争力,工程渠道有望进一步下沉,以提前布局迎接重涂、精装修等企业客户为主的市场。

    风险提示:原材料价格大幅波动;房地产需求大幅下滑。

   
家装墙面漆价格大幅拉涨,盈利能力稳健并有望扩大:2018年上半年家装墙面漆单价8.05元/kg,同比增长8.02%,与行业同步涨价以应对下游原材料价格波动风险;2018年上半年零售量4.25万吨,同比仅减少1.6%,体现零售端稳定刚性需求与极高定价能力,盈利水平较高,现金流稳定。目前原材料价格依然处于高位,后期可能进入下行通道,而零售端价格保持上涨后的水平,预计零售端利润空间有望进一步扩大。